摘要：3月5日，据彭博社消息，公司正在利用债务和衍生品市场的价格差异来削减借贷成本。渴望利用利率上升的投资者正在购买债券，即使他们只能赚取一年的额外收益。大量投资级公司今年在美国发行了债券，允许发行人在利率下降到足以使再融资变得有意义的情况下回购他们的证券，这对于高等级债券来说是不常见的特征。债务通常在三年...

3月5日，据彭博社消息，公司正在利用债务和衍生品市场的价格差异来削减借贷成本。渴望利用利率上升的投资者正在购买债券，即使他们只能赚取一年的额外收益。

大量投资级公司今年在美国发行了债券，允许发行人在利率下降到足以使再融资变得有意义的情况下回购他们的证券，这对于高等级债券来说是不常见的特征。债务通常在三年内到期，通常允许公司在 12 个月后回购债券，这是一种称为赎回证券的期权。

根据彭博新闻汇编的数据，到 2023 年，投资级公司已售出 86 亿美元的“三年期非赎回债券”或 3NC1s 债券。这比去年全年的销量高出约 50%。最近的产品来自知名公司，包括电信公司 AT&T Inc.、制药公司 Eli Lilly & Co.、生物技术公司 Amgen Inc. 和工具制造商 Stanley Black & Decker Inc.。

根据研究公司 CreditSights Inc. 本周的一份报告，由于利率市场的异常，销售 3NC1 的公司可以通过在发行债券的同时使用衍生品进行对冲来大幅降低借贷成本。

作为此类交易的一部分，公司需要与银行进行一种称为利率互换的交易，这实质上将公司发行的债券转变为浮动利率债券，类似于贷款，由 CreditSights 策略师领导温妮西萨尔写道。互换需要有一个特殊的特征：银行需要能够在一年后的任何时候取消它，这种选择类似于公司在一年后回购其债券的权利。

“投资银行家和债务资本市场团队极有可能通过掉期来推销这些交易，”西萨尔周五接受采访时表示。

作为比获得定期贷款更便宜的融资方式，该交易对于发行人来说也很有意义。与贷款一样，可赎回债券可以在到期前进行再融资。

更便宜的资金

在 CreditSights 研究的一个假设示例中，一家以 4.9% 的息票出售 3NC1 的公司可以通过进行此类互换，每年将其年利息成本削减 0.6 个百分点，而仅发行传统的三年期固定利率无法回购的债券。最终，它将以低于有担保隔夜融资利率的利率借款，这对一家公司来说是一个异常低的价格。

融资收益源于目前债券市场对公司赎回债务权的估值与衍生品市场对银行取消互换权的估值的差异。两者本质上都是利率期权，但该期权在衍生品市场比在债券市场更昂贵。

在此交易中，该公司实质上是在发行债券时从基金经理手中购买期权，而在进入可取消掉期交易时将期权出售给华尔街公司。

倒曲线

不同的估值源于现在市场的另一个特征：短期利率高于长期利率，即反向收益率曲线。投资者大声疾呼购买收益率更高的短期债券，许多人乐于有效地向公司出售期权以换取更高的利息支付。

基金经理通常乐于持有他们已经接触过的优质发行人的债券。即使这些证券在一年后被赎回，它们也会收到相对较高的利息。

“由于收益率曲线的极端倒挂，可取消互换的价值明显高于债券投资者为看涨期权收取的溢价，”富国银行高级辛迪加全球负责人莫林奥康纳表示&公司

根据 CreditSights 的数据，很难确定公司是否选择进行掉期交易，因为它们通常要到下一个季度提交文件时才会披露这些衍生品。该研究公司表示，去年，在所有发行 3NC1 证券的公司中，只有一家披露了利率互换：General Mills Inc. Amgen、AT&T、Eli Lilly 和 Stanley Black and Decker 拒绝置评。

根据 CreditSights 和研究过这些交易的银行家的说法，公司利用这种套利存在风险。例如，如果经济遭遇严重衰退，利率可能下降，而公司债券风险溢价或利差大幅扩大。

该公司随后可能会发现其掉期交易被银行取消。但随着债务利差扩大，它可能无法通过为债务再融资来节省资金，从而使其陷入固定利率债务的困境。CreditSights 写道，在这种情况下，发行不可赎回债券可能会更好，期限可能更长。