摘要：2月9日消息，这家现在被称为蚂蚁金服的公司颠覆了中国笨拙的金融体系，已经将近十年了。关键时刻是余额宝的推出，这项服务允许在线购物者将他们的支付余额转移到货币市场基金中，以获得比他们从银行获得的回报高得多的回报。三年之内，余额宝成为世界上最大的货币市场基金。颠覆以一声巨响降临。然而，在随后十年的某个时候...

2月9日消息，这家现在被称为蚂蚁金服的公司颠覆了中国笨拙的金融体系，已经将近十年了。关键时刻是余额宝的推出，这项服务允许在线购物者将他们的支付余额转移到货币市场基金中，以获得比他们从银行获得的回报高得多的回报。三年之内，余额宝成为世界上最大的货币市场基金。颠覆以一声巨响降临。

然而，在随后十年的某个时候，蚂蚁金服失去了它的魔力。电子商务帝国阿里巴巴(9988.HK)的私营金融子公司在吸引了从 General Atlantic 到凯雷(CG.O)的全球投资者，并将数亿中国消费者引入在线投资之后，遭到了监管机构的制裁。现在公司已经缩小规模。创始人马云曾是中国最具全球知名度的科技大亨，上个月放弃了多数控制权。

与大多数中国大型科技公司一样，蚂蚁金服与西方的任何一家公司都不尽相同。它首先为阿里巴巴处理付款，使其类似于 Paypal (PYPL.O)。但随着它扩展到消费者和商业信贷、财富管理和保险领域，蚂蚁金服具有嘉信理财(SCHW.N)或摩根士丹利(MS.N)等美国公司以及中国国有银行的特征。对消费者的忽视催生了它的早期成功。

随着兴奋情绪的升温，蚂蚁金服的估值也随之上升——根据其计划首次公开募股的定价，它在 2020 年达到 3000 亿美元——高于全球资产规模最大的银行中国工商银行(601398.SS) 。但与工行及其同行不同的是，蚂蚁金服既不吸纳存款，也不在其资产负债表上堆放高风险贷款。支付宝是面向消费者的应用程序，拥有超过 7 亿国内用户，其提供的几乎所有短期信贷都由第三方银行和合作伙伴证券化或承销。

摆脱了约束普通银行的繁文缛节，蚂蚁金服促成的贷款激增。到 2020 年 6 月底，它处理了价值高达 2.1 万亿元人民币（3100 亿美元）的消费和企业贷款。这比工商银行或中国银行（601988.SS）的非抵押个人贷款还要多。蚂蚁金服铺平了陆金所(LU.N)和乐信(LX.O ) 等其他公司乐于追随的道路。惠誉评级在 2021 年计算得出，数字产品占中国整体消费贷款的一半。

如果有一件事让监管机构感到紧张——有充分的理由——那就是他们不直接监管的新金融领域的快速增长。这就是为什么蚂蚁集团的成长以及马云与北京的关系不可避免地开始出现紧张。当监管机构在 2020 年 11 月取消蚂蚁金服的 IPO 时，这一点就体现出来了。由此产生的重组现在才接近尾声，而马云几乎从人们的视线中消失了。根据上海和香港的上市规则，蚂蚁金服在控制权发生变化后至少要等一年才能恢复发行。

对于它的用户来说，新的 Ant 并没有太大的不同。在海外增长的同时，国内支付业务基本没有变化。对于投资者而言，这与它的起点以及公司看起来可能的发展方向相去甚远。蚂蚁金服将成为一家持牌金融控股公司，受到中国主要银行业监管机构的密切关注。

但在其他业务中，蚂蚁金服的步伐有所放缓。由于新的限制，余额宝管理的资产有所下降。购物者循环信贷额度花呗和短期消费贷款部门借贷已合并为一家持股 50% 的消费金融公司，但须遵守资本要求和其他规定。从现在开始，后者必须为其与合作伙伴提供的贷款的 30% 提供资金，而这些银行不能通过在线公司发放超过一半的贷款总额。

从这个角度来看，蚂蚁金服消费金融部门 185 亿元的注册资本目前意味着在考虑杠杆率和不同的资本约束后，它可以向合作银行提供大约 5000 亿元的信贷。这还不到蚂蚁金服 2020 年贷款余额的四分之一。

所有这些对投资者来说都是令人沮丧的消息，但对中国尚处于青春期的金融体系来说可能是个好消息。小银行吞噬了蚂蚁金服的贷款槽。宁夏回族自治区的市政银行石嘴山银行表示，其 2019 年未偿信贷中近三分之二是通过蚂蚁集团发放的消费贷款。也不清楚蚂蚁金服如何利用其大量客户数据来促进其业务发展。

然而，即使采用不那么活泼的新形式，Ant 也站稳了脚跟。北京希望中国消费者消费，因此很可能会放纵消费信贷的受控增长。惠誉表示，2019 年中国只有不到 30% 的成年人拥有信用卡。伯恩斯坦分析师估计，未来三年蚂蚁金服的贷款增长率可能达到每年 15% 左右，这将使其与中国民生银行(600016.SS)的个人贷款业务规模大致相当。

尽管如此，对于曾经希望该公司成为 3000 亿美元巨人的投资者来说，这仍然令人失望。蚂蚁金服仍需应对经济动荡。其竞争对手陆金所报告称，截至 9 月份的三个月内，其收益同比下降 67%，分析师预计今年将再下降 15%。如果蚂蚁金服出现这些下滑，到 2023 年其收益可能缩减至约 50 亿美元。

以 2023 年预期收益的 11 倍计算（介于中国中型银行和科技巨头交易的收益之间），蚂蚁金服今天的市值可能刚刚超过 550 亿美元，不过如果其他业务继续增长，这一数字可能会上升。换个角度看，马云的创造在其巅峰时期与美国大型银行美国银行(BAC.N)一样有价值；现在它的大小可能是原来的五分之一。也许比它的同名六足动物更大，但与全球同行相比几乎没有膝盖那么高。